03/12/2025
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Il fut un temps où la “substance” rimait avec croissance. Quand la circulaire CSSF 18/698 et la Directive AIFM ont vu le jour, elles ont marqué une étape décisive : celle d’une gouvernance renforcée, d’une présence réelle au Luxembourg, d’un ancrage local des fonctions clés. Cette exigence avait du sens. Elle a déclenché une vague d’embauches, professionnalisé les ManCos et AIFMs, et hissé la place luxembourgeoise au rang des références européennes en matière de gestion de fonds. Quelques années plus tard, le constat est plus nuancé.
De la substance économique à la substance administrative
Aujourd’hui, la “substance” ne rime plus forcément avec développement. Les structures existent, les organigrammes sont complets, les fonctions clés sont en place. Pourtant, la création d’emplois stagne au Luxembourg. La substance s’est figée, transformée en un exercice de conformité plutôt qu’en moteur de croissance. Les sociétés de gestion doivent démontrer leur présence locale, mais cette présence se traduit trop souvent par des fonctions de gouvernance ou de contrôle plutôt que d’investissement ou d’innovation, par des rôles dupliqués d’un acteur à l’autre, et par une pression croissante sur les marges qui fige les salaires dans les fonds d'investissement au Luxembourg et freine l’attractivité du secteur.
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Un paradoxe de maturité
Le Luxembourg a atteint une forme de maturité, voire de plateau. Le cadre réglementaire luxembourgeois a produit ses effets : qualité, transparence, robustesse. Mais il a aussi atteint sa limite, celle où plus de contrôle ne rime plus avec plus de valeur. Résultat : une dynamique ralentie. Les talents peinent à se projeter, les structures se complexifient, et la vocation initiale du Luxembourg , être un écosystème agile et innovant au service des investisseurs, s’effrite doucement.
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Substance ≠ création d’emplois
Sous la pression réglementaire et fiscale, la substance est devenue une contrainte plus qu’un levier. Les ManCos et AIFMs multiplient les postes pour cocher les cases de la conformité, mais sans créer de réelle valeur ajoutée. Pendant ce temps, la stratégie évolue. Face à la hausse des coûts et à la densité réglementaire, beaucoup externalisent leurs activités : middle office, risk management, compliance ou même portfolio management, confiés à des prestataires ou à des ManCos tiers. D’autres choisissent une relocalisation partielle vers d’autres hubs européens, comme Paris, Amsterdam ou Dublin, pour se rapprocher des équipes d’investissement et rationaliser leurs coûts. Ajoutons à cela un ralentissement des levées de fonds, notamment dans l’alternatif (private equity, real estate, infrastructure), et le tableau se précise : la substance reste au Luxembourg, mais l’activité réelle s’en éloigne.
Le prix humain du virage silencieux
Derrière les organigrammes bien remplis, une autre réalité émerge. Des profils expérimentés sont licenciés sans rebond possible. Les reconversions vers d’autres secteurs comme la banque ou l’assurance restent limitées, car ces domaines sont eux aussi sous tension. Le marché du travail se contracte, les opportunités se raréfient. Le paradoxe est cruel : la place n’a jamais été aussi présente sur le papier, mais rarement aussi immobile dans les faits.
Retrouver le sens de la substance
Il ne s’agit pas de revenir en arrière, mais de redonner du sens à la notion de substance. De la transformer à nouveau en levier de création, d’innovation et d’attractivité. Réinventer la substance, c’est reconnecter gouvernance et création de valeur, encourager les initiatives locales plutôt que les simples reporting lines, et faire du cadre réglementaire un facilitateur, non un frein.
Le Luxembourg a bâti sa réputation sur son agilité et sa capacité à se réinventer. Il est peut-être temps de prouver, une fois encore, que cette substance ne se résume pas à un organigramme… mais à une vision.
Cet article, a été rédigé par Raphael Cohen, Associate Director au sein du cabinet Morgan Philips Executive Search, spécialisé dans le recrutement de profils pour le secteur bancaire et secteur financier.